Nella finanza decentralizzata (DeFi) si possono sperimentare delle formule innovative che permettono gli scambi tra asset anche quando la liquidità non è abbondante o ancora meglio, senza dover attendere che un’istituzione finanziaria crei un apposito mercato: gli Automated market makers fruiscono della programmabilità degli smart contract e non utilizzano il book degli ordini.
Dagli order book agli Automated market makers
Nella finanza tradizionale così come in quella crypto ha per anni dominato il mercato basato su order book. In sostanza, da una parte abbiamo i trader che piazzano ordini di vendita e dall’altra trader che piazzano ordini di acquisto. Questi ordini sono in gergo chiamati limit order, il trader che li fa sta in qualche modo “facendo” il mercato e per questo è chiamato maker. Di fatto questi ordini impegnano la liquidità del maker che ha “promesso” di vendere o comprare una certa quantità a un determinato prezzo. La più alta delle offerte “buy” si chiama maximum bid, la più bassa delle offerte sell si chiama minimum ask e il gap fra le due è lo spread del mercato.
Quando un trader impaziente non vuole aspettare che il suo ordine trovi una controparte, può immediatamente piazzare un ordine a mercato (market order). Se compra, pagherà al prezzo della minimum ask, se vende invece venderà al prezzo della maximum bid. Tuttavia anche questo non è completamente vero. Ad esempio se il market order è grosso e i limit order presenti sono piccoli, questi verranno inglobati insieme per soddisfare il market order il quale sarà chiuso a prezzi e volumi crescenti.
Questo fa capire che un order book molto liquido è meglio di un order book poco liquido e in generale un order book con poca liquidità order si stabilizza rapidamente verso uno spread elevato.
Tutto questo vale per gli scambi su order book centralizzati. E cosa succede quando l’exchange non è una piattaforma centralizzata ma è uno smart contract? La situazione peggiora, infatti se la scarsa liquidità rende l’order book sparso e i nostri ordini difficilmente liquidabili, con gli exchange decentralizzati della prima maniera chiunque poteva creare un mercato anche con pochissima liquidità e gli ordini erano piazzati con delle transazioni in blockchain.
La cosa all’epoca era fastidiosa ma funzionava, oggi con il costo delle fee di ethereum pensare di spendere decine di dollari solo per piazzare un ordine è una vera follia. Senza contare che l’implementazione decentralizzata non ha salvato ad esempio uno dei più popolari protocolli di exchange decentralizzato da un’azione della SEC per esercizio non autorizzato di un exchange di security .
Fonte: Osservatori Digital Innovation
Automated market makers
Gli order book partono da un assunto fondamentale, per fare il prezzo servono gli ordini nel book e gli ordini sono inseriti dagli utenti maker mentre sono “consumati” dagli utenti che piazzano market orders, i cosiddetti taker. Il market making è quindi sostanzialmente manuale, oppure può essere automatizzato ma attraverso una mera automazione dell’inserimento di ordini nel book.
Esiste però una categoria nuova di Automated market makers che fruiscono della programmabilità degli smart contract e non utilizzano il book degli ordini. In questa categoria il sistema di Automated market makers determina il prezzo dell’asset che noi vogliamo acquistare indipendentemente dalla presenza o meno di una controparte che vuole vendere. Esso sfrutta invece un algoritmo programmato per regolare i rapporti fra gli asset (in genere due ma potrebbero essere di più) presenti in un mercato. Sembra complicato ma in realtà è una semplice moltiplicazione.
Uniswap
Il più popolare fra i sistemi di questo tipo è Uniswap e si basa sul semplice concetto della liquidity pool, ovvero uno smart contract che detiene due asset. Ad esempio, possiamo creare una pool con una dotazione pari 10 ether e 10000 dai. L’algoritmo di Uniswap regolerà il prezzo a partire da questa liquidità iniziale e mantenendo questa proporzione, ovvero imponendo che dentro la pool ci debba essere un valore x * y = k con k costante. Tale costante nel nostro esempio sarebbe pari pari a 10 * 10000 = 100000. Quindi se un trader vuole estrarre 2 ether, lo potrà fare a patto di inserire la quantità di dai necessaria a mantenere valida l’equazione di liquidità. Questo significa che per compiere l’operazione sarà necessario arrivare a una condizione in cui 8 eth * 12500 dai = 100000 e quindi pagando un prezzo medio di 1250 dai. L’algoritmo tiene costante il prodotto delle due liquidità nella pool regolando il prezzo che quindi si muove lungo una curva, per i più avvezzi con la matematica si tratta di un’iperbole. L’algoritmo fa aumentare il prezzo dell’asset che diventa più scarso e al contrario fa diminuire quello dell’asset che diventa più abbondante.
Fig. 1 — In una liquidity pool è tenuto costante il valore complessivo della pool: k = asset 1 x asset 2. Nella figura tale costante k è rappresentata dalle aree verde e rossa che sono uguali al variare della composizione della pool. L’idea è che l’asset che viene prelevato diventa più scarso e quindi si apprezza.
L’aspetto interessante è che possono esistere varie pool con proporzioni e prezzi diversi per gli stessi asset e possono anche esistere altri mercati centralizzati basati su order book. E’ facile capire che se in una pool l’ether viene prezzato a 2500 mentre su un exchange centralizzato sta a 2000 ci sarà una grossa opportunità di arbitraggio per cui qualcuno comprerà ether in un exchange centralizzato e la metterà dentro la pool ricavandone un profitto.
Rispetto agli exchange centralizzati, gli scambi su liquidity pool aprono ad una serie di nuove possibilità. Ad esempio, ognuno di noi può diventare un liquidity provider inserendo nuova liquidità in una pool e guadagnare delle commissioni sugli scambi effettuati dai trader. Questo permette a chiunque di sentirsi in qualche modo “proprietario” di un pezzettino di un exchange.
Infatti, se aggiungendo un 10% alla liquidità complessiva della pool avrò diritto al 10% di tutte le commissioni.
Questa possibilità potrebbe essere remunerativa, ma al tempo stesso comporta dei rischi. Non si tratta tanto del rischio di perdere il capitale, quanto piuttosto del rischio che parcheggiare dei fondi dentro una liquidity pool possa rendere meno di quanto renderebbe tenerli nel proprio wallet. Questo tipo di perdite si chiamano “impermanent loss” e sono in qualche modo specifiche per questa categoria di prodotti.
Chiariamo il concetto con un esempio. Supponiamo che il prezzo di ether sia pari a 1000 dollari e io crei una pool che contiene 1 ether e 1000 dai. Se il prezzo di ether aumentasse sui vari mercati, per esempio fino a 4000 dollari, ben presto la pool arriverebbe all’equilibrio con i seguenti fondi: 0,5 ether e 2000 dai. Se io volessi a questo punto recuperare il capitale questo varrebbe 0.5*4000 + 2000 = 4000 dollari. Viceversa, se non avessi mai creato la pool avrei ancora in tasca 1 ether e 1000 dai per un controvalore pari a 5000 dollari. Questa perdita in parte è mitigata dagli scambi che sono stati effettuati nella pool e che hanno generato delle commissioni ma queste potrebbero essere non sufficienti a coprire la perdita. La speranza è che la variazione di prezzo sia temporanea e che esso ritorni sui valori presenti alla creazione (o alla mia partecipazione) alla pool. Per questo motivo la perdita è definita “impermanente”.
Per completezza d’informazione va detto che Uniswap ha raggiunto una ragguardevole quota di mercato diventando il quarto exchange al mondo per volumi scambiati ma non è l’unico Automated market makers, possiamo citare anche Balancer, Sushi Swap, Pancake Swap e altri.
Flash Loan: concedere un prestito dopo che ci è stato restituito
Tra le particolarità della finanza decentralizzata, una di quelle che maggiormente mostra la differenza con la finanza tradizionale è il concetto di flash loan che può essere spiegato così: supponiamo di aver trovato un’opportunità di arbitraggio fra due mercati e che ci sia una finestra temporale breve per approfittare di questa asimmetria. Ad esempio, abbiamo un mercato M1 in cui un asset ha il prezzo di 1 dollaro e un mercato M2 in cui lo stesso asset ha il prezzo di 1,50 dollari. Se solo potessi comprare in M1 e rivendere in M2 farei subito un profitto di 0,50 a unità, ma purtroppo questa operazione richiederebbe un capitale per comprare in M1, e quindi in teoria dovremmo ottenere un prestito e garantirlo con un qualche tipo di collaterale.
I flash loan invece permettono di ottenere un prestito da un prestatore P, utilizzarlo per un ordine di acquisto in M1, fare un ordine di vendita in M2, restituire il prestito a P più una piccola fee per il suo disturbo e fare tutto in un’unica transazione in blockchain perciò in modo non divisibile, o meglio atomico. L’atomicità della transazione garantisce che se una delle azioni di cui sopra fallisce allora falliscono tutte e si ripristina lo stato iniziale senza rischi per nessuno (gas a parte). Questa particolare modalità di trading non è assimilabile ad uno short sell o vendita allo scoperto. Infatti, nella short sell scommettiamo sul fatto che un determinato prezzo scenda, pagando con il prezzo futuro e vendendo al prezzo presente. Ma il rischio che assumiamo quando operiamo una short sell è molto elevato, se il mercato va in direzione contraria alle nostre aspettative le perdite possono essere considerevoli, anzi possono essere teoricamente infinite poiché non esiste un limite superiore per il prezzo dell’asset che ci siamo impegnati a comprare.
La transazione in blockchain al contrario è per sua natura qualcosa che inizia, esegue un certo numero di passi e finisce. Se qualcosa va storto e uno dei passaggi non si realizza, non si resta in una situazione di mezzo, si torna al via.
I Flash Loans non sono però proprio strumenti accessibili a tutti, almeno per ora, bisogna trovare tutti gli ingredienti — ovvero P, M1, M2 eccetera devono essere essi stessi degli smart contract — e bisogna scrivere uno smart contract ad hoc che orchestri questa transazione così complessa.
Centralizzato o decentralizzato?
Dopo aver decantato le virtù della DeFi la domanda può sembrare di facile risposta. Un exchange decentralizzato porta diversi vantaggi non facilmente replicabili in un exchange tradizionale. Il primo fra tutti è il fatto che si accede agli scambi senza nessuna particolare identificazione che invece nelle piattaforme tradizionali è un obbligo imposto dalle direttive antiriciclaggio e rappresenta sicuramente un motivo di frizione.
Tuttavia, se questa è una caratteristica interessante per l’utente esperto, il neofita potrebbe avere delle grosse difficoltà nell’utilizzo dei wallet crypto e preferire il modello centralizzato.
Il vantaggio più importante è che in un protocollo di trading, se effettivamente decentralizzato, non esiste un’entità che svolge il ruolo di intermediario e quindi non è soggetto a quel genere di frodi in cui improvvisamente i gestori dell’exchange spariscono e con loro i fondi degli utenti. La storia è purtroppo piena di questi episodi, è notizia di pochi giorni fa la mega truffa di circa 2 miliardi di dollari ai danni degli utenti dell’exchange turco Thodex.
In realtà anche gli exchange decentralizzati e le varie implementazioni dei protocolli di swap in blockchain possono essere soggette ad errori nel codice che si traducono in vulnerabilità ed attacchi con conseguente “sifonamento” dello smart contract.
Svantaggi degli exchange decentralizzati
Un altro svantaggio del modello decentralizzato è quello di divenire rapidamente vittima del suo successo. All’aumentare degli scambi aumenta la richiesta di transazioni eseguite dai miner con una corsa al rialzo delle fee. Questo si traduce in scarsità dell’ether per pagare le stesse fee con conseguente aumento del prezzo di ether rispetto al dollaro e così via. Si assiste alla situazione paradossale che per una semplice transazione di scambio le fee possano ammontare ad oltre un centinaio di dollari nei momenti di maggior congestione della rete (ci riferiamo ad Ethereum) rendendo l’accesso alla DeFi quasi elitario a chi aveva pionieristicamente fatto il pieno di ether nel passato.
Dato che nessuno di noi nasce con i cryptocoin in tasca, a parte i miner che li estraggono dalla roccia digitale, c’è ancora un futuro anche per gli exchange centralizzati che forniscono un punto di accesso per chi dispone di capitali in moneta fiat e vuole acquistare criptovaluta.
Probabilmente assisteremo a una ibridazione delle due forme (centralizzata e decentralizzata) come già avviene per Binance, che da un lato è il primo exchange (centralizzato) al mondo per volumi ma dall’altro supporta la Smart Binance Chain per la finanza decentralizzata.
Naturalmente per gli exchange centralizzati l’obiettivo resta quello di meritarsi la fiducia che viene accordata, rispettando le più rigorose norme tecniche e giuridiche per garantire la sicurezza dei fondi dei propri utenti.
